结构分化与股债双牛，是新兴产业再通胀还是传统经济“类滞胀”？
伊朗局势爆发以来，全球权益市场在经历短期冲击后快速完成修复，全球多数市场都已经“收复失地”，纳斯达克和创业板指更是早早创出新高，这也反映市场对伊朗局势逐步脱敏。
图表：截至4月24日，全球主要权益指已收复伊朗局势以来失地
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
脱敏的核心原因有两点：第一，市场预期尾部风险的逐渐消除，尽管短期还有反复；第二，伊朗局势对全球实体经济的负面影响尚未明确显现，全球制造业 PMI 即便是可能受影响更大的东南亚PMI仍处于荣枯线上方，美国花旗经济意外指数也持续维持正值，高油价对中下游企业盈利、经济薄弱环节的实质影响并未体现《伊朗局势的“三个阶段”》。
图表：2026年3月全球制造业PMI仍在荣枯线上方
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：伊朗局势以来，美国花旗经济意外指数也持续保持在荣枯线上方
资料来源：Wind，中金公司研究部
在这一背景下，近期国内市场呈现两个特征：一是结构上的极致分化，成长赛道领涨宽基指数；二是股债汇商品“四牛”，尤其是3月以来中国国债收益率曲线全线下行，短端到长端的宽松交易已持续一月。这不由让人感到困惑，这到底是交易外需的再通胀还是内需的“类滞胀”，亦或是流动性宽松，我们认为兼而有之，不同投资者在表达不同的观点。
► 权益市场的结构分化，恰是当前信用周期分化的直接映射。我们去年在《2026年展望：“牛市”的下一步》中判断2026年中国信用周期整体将走向震荡放缓，但结构延续产业趋势。一季度以来的走向与这一判断完全契合：居民部门信贷持续收缩对应内需相关板块表现疲软，企业部门信贷脉冲回暖，尤其是受新兴产业持续高景气，财政支出力度则与去年持平。
► 股债双牛的格局，也与经济内部“冷热不均”有直接关系。3月PPI同比增速转正、一季度实际GDP增速5%超预期，按传统定价逻辑，经济基本面回暖应该对应债市承压走熊。反差的背后，本质是不同类型的投资者基于对经济格局的判断，做出了差异化的资产选择：部分机构投资者基于传统内需偏弱、货币政策易松难紧的判断，持续增配债券资产，推动国债收益率曲线全线下行；权益市场资金则聚焦于具备独立景气周期的新兴成长赛道，推动成长板块持续跑赢宽基。
看似矛盾的资产表现，折射出当前经济冷热分化的二元格局，也对应市场对后续走势的核心分歧：中国经济究竟将转入新兴产业与外需拉动的 “再通胀” 周期回暖，还是步入传统内生需求走弱的 “类滞胀” 格局？我们认为并存的格局可能会成为今年主线：投资者既不应该以内需的疲弱来否认科技与产业趋势的强劲，也不应该过度乐观地用产业趋势的高景气，来否认内需不足依然带来的现实挑战。
我们认为伊朗局势不仅没有改变这一格局，反而会通过能源转型带来的外需红利、和输入性通胀形成的成本压力两条路径，进一步加剧传统与新兴产业之间的结构分化，除非外需面临较大压力。而破解这一分歧、理解当前股债市场定价逻辑的核心抓手，正是我们一以贯之的信用周期分析框架。
图表：2026年3月私人社融脉冲有所回落，财政脉冲一季度仍有韧性
资料来源：Wind，中金公司研究部
信用周期走到哪了？整体走向震荡，结构分化加大；居民持续走低，企业仍在上行我们去年底在《2026年展望：“牛市”的下一步》中判断，2026中国信用周期整体将走向震荡放缓，但结构上产业趋势继续。当前走向与这一判断完全契合：居民部门信贷脉冲持续走低，是私人信用走弱的主要拖累；企业部门信贷脉冲边际回暖，但内部分化明显，内需受居民消费疲软拖累，外需与新兴产业成为核心支撑；财政脉冲年初前置发力，但边际动能已开始减弱，3月广义财政脉冲也较2月数据边际回落，对私人部门需求的对冲效果有限。
图表：私人脉冲结构上，居民信贷脉冲下行而企业信贷脉冲有所修复
注：9个月新增人民币贷款（居民与企事业单位）除以GDP，刻画居民与企业信贷脉冲
资料来源：Wind，中金公司研究部
居民部门：信贷脉冲持续走低，地产小阳春持续性仍需观察
3月社融数据显示居民信贷依然有待提振。居民部门信贷脉冲从2025年初开始进入持续下行通道，当前已低于2024年10月低点，甚至接近2022年底部，与同期边际回暖的企业信贷脉冲形成显著分化，是本轮私人部门信贷周期走弱的核心拖累。
居民信贷脉冲不振，核心源于两大刚性约束未出现实际改善。一是就业与收入预期偏弱，3月服务业PMI从业人员分项回落至46.2，处于历史7.9%分位，收入增长的不确定性抬升了居民预防性储蓄意愿，直接压制加杠杆行为。二是地产资产回报与融资成本的缺口仍未修复，主要城市地产租金回报率与房贷利率持续倒挂，居民购房加杠杆的底层逻辑尚未修复。
图表：服务业PMI从业人员分项处于历史低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：地产租金回报仍不及成本
资料来源：Wind，中金公司研究部
两大约束下，市场期待的一线城市地产“小阳春”向趋势性反转的传导仍面临不确定性。3月地产成交的改善仅集中于北京、上海等核心一线城市，且以二手房为主，全国新房销售仅跌幅收窄，并未出现趋势性回暖。从信贷拉动效应来看，二手房交易以存量资产换手为主，对居民新增信贷的拉动效应相对有限，新房销售则对居民信贷的拉动效果相对显著，也是判断地产周期全面回暖的关键基准。历史数据显示，居民信贷脉冲与商品房销售金额具备明显的相关性。换言之，只有二手房改善顺利传导至新房销售，才能带动居民信贷出现趋势性回升，而这一点目前仍需继续观察，当前仍具备不确定性。
图表：历史上居民信贷和地产销售之间具备较好的相关性
资料来源：Wind，中金公司研究部
居民信贷疲软，也直接体现在消费端的不振。从居民行为来看，一季度居民人均消费支出同比增长约3.6%，低于可支配收入约5.0%的增速，居民边际消费倾向逐步走低，储蓄意愿偏高、消费意愿偏低的特征相对突出。从总量数据来看，3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，不及市场预期，较1-2月的2.8%放缓。结构上，“以旧换新”开始呈现出一定的透支效应，汽车、家具、家电同比负增，耐用品消费增速持续承压。从价格端来看，中国CPI同比增速边际回落、且CPI与PPI的增速剪刀差近期快速收敛，进一步印证了终端消费需求仍处于偏弱状态。
图表：居民边际消费倾向逐步走低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中国CPI vs. PPI增速剪刀差明显收敛
资料来源：Wind，中金公司研究部
企业部门：信贷脉冲分化中回暖，外需强于内需、新兴强于传统
尽管3月社融数据显示企业信贷也有放缓，但对比居民部门的疲弱，企业部门信贷脉冲仍处在修复通道。从需求端来看，呈现外需强、内需弱的格局。内需方面，如上文所述，受居民终端消费需求持续疲软、地产链景气度低迷拖累，制造业国内订单修复乏力，工业产能利用率进一步走低，实体企业针对国内市场的扩产与资本开支意愿仍未出现明显修复。外需方面，3月规模以上工业企业出口交货值同比增长8.7%，较1-2月的6.3%改善，也高于规模以上工业增加值（3月同比增长5.7%），成为企业生产与信用扩张的核心需求支撑。进一步看产业结构，无论是内需还是外需数据，均呈现新兴产业强于传统部门：
► 传统制造业：受内需不振拖累，行业景气度与信用扩张动能持续偏弱。从生产端看，3月分行业工业增加值显著分化，传统高耗能行业增速大幅跑输整体，黑色冶炼工业增加值同比仅增长1.7%，金属制品、有色冶炼、金属非矿产制品同比增速较1-2月回落至4.6%、0%、-5.5%，均低于规模以上工业5.7%的整体增速；计算机行业、汽车制造工业增加值同比为12.5%、7.5%，支撑整体增速。
价格分化也进一步印证了传统制造业内生需求不足的特征。受输入性通胀驱动，3月PPI同比转正，但结构上生产资料与生活资料分化明显，历史上从未出现过生产资料同比增速历史分位上破50%、但生活资料仍处于低位的情况，反映出内生需求的修复仍不充分。PPI购进价格指数同比上涨0.8%高于PPI的0.5%，且CPI-PPI剪刀差快速收敛，也意味着上游输入性通胀向中下游的传导存在阻滞，传统制造业面临成本上行、终端提价能力受限的双重挤压，盈利修复进程面临制约。
图表：PPI生产资料与生活资料分项的增速裂口也指向价格向下传导不畅
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 新兴产业：是企业信贷脉冲回暖的主要驱动，也是当前私人部门中少数实现内生信用扩张的领域。无论是资本开支还是出口表现，均显著强于传统部门。1-3月计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资同比增长5.4%，高于整体制造业投资增速（4.1%）。伊朗局势升级以来，美股与A股的AI硬件板块的全年业绩预期均出现系统性上修，产业景气度的确定性持续强化。出口端同样印证了这一趋势，AI产业景气度的上行，带动集成电路、自动数据处理设备等AI硬件出口维持高增，是我国出口链条的核心支撑。
图表：今年以来拉动出口的主要是新兴产业
资料来源：Wind，中金公司研究部
高频产业数据也验证了AI算力需求的高景气。一是token需求，OpenRouter数据样本，年初以来全球大模型实际token消耗量呈指数级加速态势；二是硬件价格，Semianalysis数据显示，英伟达H100 GPU的租赁价格近几个月持续上行。全球高景气的背后，是科技企业对AI硬件资本开支的大幅上行，以美股科技龙头（Mag7）为例，市场共识预计2026年资本开支同比增速仍保持在60%的高增速，资本开支比营收则进一步升至24%。美国一季度对电子产品大量的进口需求，也暗示着资本开支的进一步加速。
图表：近期OpenRouter的Token使用量出现指数级增长
资料来源：OpenRouter，中金公司研究部
图表：英伟达H100型GPU近期租赁价格不减反增
资料来源：Semianalysis，中金公司研究部
图表：美国科技龙头企业强劲且持续的资本开支力度也拉动了中国AI硬件的需求景气
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：美国对AI领域的资本开支也会拉动中国AI硬件板块需求
资料来源：Wind，中金公司研究部
绿电方面，以新能源汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”出口持续高增，成为外需韧性的核心锚点。截至2026年3月，“新三样”合计出口占比已从2020年约2%左右提升至接近8%。外需的“接棒”，不仅有效缓解了这些行业的供过于求问题，也进一步加强了相关赛道的景气度。
图表：“新三样”出口金额占整体出口比重不断上升
注：“新三样”包括太阳能电池、锂电和汽车，数据基于出口累计金额（美元）计算得到；资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：外需上升有效缓解了国内汽车供过于求的问题
资料来源：Wind，CAAM，中金公司研究部
财政脉冲：整体力度与去年持平，年初前置发力后边际动能可能减弱
从整体信用周期角度，财政是对冲私人尤其是居民部门信用扩张乏力的核心力量，一季度前置发力对“开门红”起到重要作用。广义财政赤字脉冲在一季度仍保持韧性，核心驱动来自政府性基金净支出，专项债靠前发力，一季度地方政府专项债总发行量超1.15万亿元，较去年同期多增近2000亿元，带动政府性基金支出同比增长16%；收入端土地出让收入持续低迷，同比下滑16%，对地方财政的发力空间形成制约。准财政工具同步在年初集中发力，1月PSL余额环比增长超1700亿元，为2024年1月以来的最高增幅，新型政策性金融工具同步落地，定向撬动了基建等领域的信用扩张。
图表：今年专项债发力前置
资料来源：Wind，中金公司研究部
但从边际变化看，由于全年广义赤字安排与去年持平，因此节奏上二季度环比放缓也是大概率事件。3月广义财政脉冲较2月边际回落，1-3月基建投资累计同比增长8.9%，较1-2月11.4%有所放缓；3月水泥产量同比下滑21%，石油沥青装置开工率持续下滑至4月下旬的16.1%，年初专项债集中发力后，基建投资的边际动能已开始减弱。整体来看，结构性财政工具仅能定向撬动特定领域的信用。
伊朗局势如何影响信用周期？可能进一步强化内外需和新老分化格局，除非外需大幅承压一季度信用周期已清晰呈现总量持平震荡、结构分化的运行特征，这也是当前资本市场分化定价的底层逻辑。站在目前，考虑国内经济增长整体平稳，未出现系统性下行压力，我们认为财政政策在总量上大举发力必要性不强，依然聚焦产业与科技等长期方向的取向。
作为重要的外生扰动，我们认为伊朗局势在基准情况下并不会改变信用周期整体震荡的判断，反而会通过正反双向 “拉扯” 进一步强化内外需和新老的结构分化。1）正向看，油价中枢抬升将加速全球能源转型，放大我国新能源、高端制造产业链的全球竞争优势，拉动相关领域出口扩容与信用扩张；2）反向看，若油价超预期大幅上行，可能加剧国内中下游制造业成本挤压，极端情况下甚至引发全球需求回落，整体信用周期或存在承压下行的风险。
► 传统部门：居民部门信贷脉冲已回落至历史低位，但出现实质性改善同样面临挑战，地产销售与消费修复进程仍将缓慢。就业与收入预期修复偏慢、地产资产回报与融资成本倒挂两大核心问题，仍将持续制约居民加杠杆行为。从历史规律来看，居民信贷脉冲从低位实现趋势性回升，基本也对应新房销售的明显改善。
图表：历史上居民信贷和地产销售之间具备较好的相关性
资料来源：Wind，中金公司研究部
复盘近两次居民信贷脉冲的改善（低点为2022年8月、2024年10月），核心因素均为政策变化。2022年“U型底”，得益于2022年以来持续的地产政策松绑，包括2022年8月下调1年与5年期LPR，此后防控优化则进一步释放居民信贷脉冲上行弹性；2024年的“V型底”，则由“9·24”一揽子政策驱动，包括地产政策进一步松绑。居民信贷脉冲确认回暖的右侧（2022年底部在11月步入U型右侧拐点、2024年则以“9·24”为事实上的转折点），市场也迎来一段明显的上涨行情。不过结构上，消费板块表现分化，仅有部分消费行业跑赢宽基指数（MSCI中国指数），这两轮行情中消费板块都未实现广谱性超额收益。
图表：22年11月与24年“9·24”确认居民信贷脉冲底部后，市场都出现了明显的上涨行情
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：22年11月居民信贷脉冲底部确认后，消费板块表现分化，仅部分消费行业跑赢大盘
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：“9·24”确认居民信贷脉冲底部后，消费板块表现分化，仅部分消费行业跑赢大盘
资料来源：Wind，中金公司研究部
传统制造业同样面临持续需求不足挑战。一方面，伊朗局势不确定性仍在，输入性通胀带来的成本压力难以快速缓解，中下游企业盈利修复仍将面临制约。另一方面，国内终端需求的偏弱格局难改。从29个制造业行业的库销比数据来看，上游行业库销比不少处于历史较低位置，而贴近终端消费的中下游行业库销比普遍处于历史较高水位，且近半年库存仍在恶化。上下游库存格局的分化，本质是内需不足的直接映射，供过于求的问题，仍将持续压制企业的扩产意愿与信用扩张动力。3月金融数据已反映出私人信贷脉冲的边际走弱，若伊朗局势进一步恶化，油价超预期上行，输入性通胀对国内需求的压制或将进一步显现，国内经济下行压力也可能会随之加剧。
图表：29个制造业行业库销比来看，中下游仍面临相对需求不足问题
注：数据根据规上工业数据计算，历史分位数自2017年12月开始计算资料来源：Wind，中金公司研究部
► 新兴产业：独立于宏观环境的景气方向，产业发展与外需韧性是双重支撑。AI、绿电等相关领域，仍是全年少数独立于宏观弱周期的结构性景气主线，外需的持续韧性也是其景气度的核心支撑之一。对于景气度的持续性，核心跟踪几项验证信号：一是全球算力龙头的财报验证，英伟达、微软等海外龙头的财报数据，是验证全球AI算力需求持续性的锚点之一；二是国内AI产业的商业化落地进度，包括国内大模型的迭代升级、行业大模型在垂类领域的规模化应用，以及AI企业的商业化收入与付费客户增长情况；三是外需链条的景气度，AI硬件、“新三样”电新产业链相关产品的出口增速，能否延续当前的高增趋势，是国内高端制造景气度的重要前瞻信号。
► 财政：全年力度持平去年，除非外需和就业出现大幅压力。参考两会中透露出的财政线索，从全年广义财政口径来看，2026年整体财政力度与2025年持平，对应财政脉冲回落。节奏上发力靠前，年初专项债、准财政工具集中投放后，因此我们预期财政力度二季度环比放缓也是情理之中。
图表：今年整体财政发力规模有限，一季度靠前发力决定此后财政力度易下难上
注：图表单位是人民币资料来源：中国政府网[9]，中金公司研究部
如果整体增长在外需和科技下依然体现韧性，那么政策或将继续“稳增长托底、结构性发力”。后续政策是否会从托底转向全面加码，核心关注就业与外需两大门槛，这也是决定信用周期能否出现拐点的关键，高油价下全球需求的变化，以及中美关税谈判的进展将是核心变量。
资产启示：结构胜于整体，跟随信用扩张的方向从信用周期的核心框架来看，全年信用周期整体持平震荡、私人部门信用扩张动能偏弱、财政对冲效果存在边界，决定了A股、港股宽基指数整体难有趋势性普涨行情，市场仍将以结构性机会为主，配置核心需紧扣信用扩张的方向，聚焦景气度具备确定性的结构性主线。
图表：信用周期震荡放缓，而产业趋势持续的宏观底色，决定了科技仍是结构性主线
资料来源：Wind，中金公司研究部
历史复盘的经验也是如此，2013年以来3轮居民信贷脉冲弱、企业信贷脉冲强的阶段都对应明显的结构性行情：1）3Q13-3Q14，受益于移动互联网浪潮初现，科技板块明显上涨、且具广谱性，是主要的市场结构；2）4Q16-4Q17，在供给侧改革后经济/地产回暖和传统行业集中度提升的背景下，消费板块与白马蓝筹出现明显的结构性行情；2Q21-3Q22，在彼时新能源产业趋势与俄乌冲突带来的高能源价格冲击下，市场在电新与传统能源板块间轮动，形成明显的结构性行情。伊朗局势并未改变信用周期整体震荡的基准判断，反而会进一步加剧 “新兴” 与 “传统” 产业之间的结构分化。
图表：历史上有三轮居民信贷脉冲走弱、企业信贷脉冲走强的阶段
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2013年7月至2014年10月，市场呈现出结构性行情
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：2016年11月至2017年12月，市场呈现出结构性行情
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：2021年4月至2022年8月，市场呈现出结构性行情
资料来源：FactSet，中金公司研究部
从交易来看，市场会在外需和新经济的再通胀与内需与老经济的“类滞胀”反复切换：当外围环境改善，情绪修复，市场会扎堆于科技与外需，呈现更结构性的行情；当外围环境恶化，情绪恶化，市场会在分红和内需上避险躲避。具体看：
图表：期限利差指向债市或仍未充分定价内需转弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 一是科技：AI 硬件景气赛道。这是当前宏观环境下景气确定性较强的方向，也是企业信贷脉冲回暖的重要驱动，本轮新兴产业景气已具备影响宏观信贷数据的能力，是当前市场的核心定价主线，包括受益全球算力需求扩张核心环节的光模块链条和受益于国产算力扩张的半导体与设备。需要注意的是：产业发展可能并非线性趋势，而是脉冲式演进；短期交易热度抬升也后需警惕波动风险。上述两点指向科技成长主线或呈现出高估值、高波动的交易特征，但中期景气趋势仍相对明确。
► 二是外需：成本优势与能源转型两个方向，区别在于全球是否衰退。一方面，聚焦具备中国产业相对优势的周期行业，油价中枢抬升或迫使海外产能因成本压力退出，国内化工、钢铁等周期品龙头有望迎来全球市场份额提升的扩张机遇；另一方面，能源安全的结构性诉求也将持续拉动绿电出口需求，重点聚焦国内绿电、新能源车、光伏等 “新三样” 产业链，伊朗局势带动油价中枢维持高位，进一步放大了我国新能源产业链的全球竞争优势，外需扩容能够有效消化行业当前偏低的产能利用率。相比前者需要依赖全球需求改善，我们认为后者的确定性更高。
► 红利资产与内需消费，缺乏信用扩张支撑，更多作为对冲配置。内需板块趋势性行情的启动，需要居民信贷脉冲出现实质性回升、地产销售与消费预期出现趋势性反转，而当前两大核心条件均未出现明确的突破信号。仅在伊朗局势超预期升级、油价持续大幅上行引发全球衰退预期升温、外需链条出现系统性回落的尾部风险场景下，政策发力预期与市场避险情绪回升的情况下，消费与红利资产才具备阶段性的配置价值。此时配置相关板块并非基于基本面的景气度改善，而是作为市场整体beta风险升温时的防守对冲。
二季度的几个关键事件走向值得关注：一是美伊谈判进展，其结果将决定油价中枢与输入性通胀压力的走向，也是判断全球需求强弱的核心；二是此后特朗普可能访华，需重点跟踪其中美贸易环境、关税政策的相关表态；三是5月15日沃什接棒美联储主席，降息预期能否回归。若上述事件均出现积极进展，油价回落、外需预期改善、全球流动性环境边际宽松，除科技内部轮动外，也可适度考虑对美债利率敏感品种（如黄金有色、恒科、创新药）与泛外需方向（化工、机械）；若出现超预期负面冲击，全球需求回落风险升温，则需降低仓位，聚焦确定性景气赛道与防守品种。
本文来源：中金点睛
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