零食折扣店用三年时间从行业边缘走到了结构性赢家的位置。
高盛消费品团队近期首次覆盖中国零食折扣赛道，分析师Leaf Liu给予行业前两大玩家鸣鸣很忙和万辰集团买入评级，目标价分别为港币496元和人民币269元，潜在上涨空间23%/33%。
报告预测，2025-2028年行业GMV将以13%年复合增速增长，市场规模达到3190亿元，门店网络扩至约7万家；到2035年，零食折扣店在6万亿元零食饮料市场中的份额将从5.6%升至7.5%。
这一判断背后有三条结构性逻辑：县域经济消费韧性开始系统性优于大城市；消费者正在从"最低价"转向"性价比+品质感"；鸣鸣很忙等龙头建立起的全栈数字化能力，让千店规模下的供应链效率不随扩张而衰减。这三点叠加，让折扣店相对于便利店和夫妻店都处于更有利的竞争位置。
主要风险同样明确：高密度开店的自我蚕食效应、加盟商管理随规模上升的复杂性、以及食品安全和冷链操作层面的脆弱性。两家公司目前分别以21x/17x的2026年预期市盈率交易，报告认为盈利增长尚未被充分定价。
县域消费的反转来得比预期早很多人低估了县级市场对中国零售增量的贡献。中国1870个县级区域合计贡献约50%人口和40% GDP。2025年，农村社会零售额同比增长4.1%，高于城市的3.6%；农村居民人均消费支出增速达5%，分别高于上海和北京的4%。昆山2024年GDP高达5380亿元，超过中西部多个省会城市。
高盛表示，低线级市场消费韧性有具体来源：居民杠杆率低，受房价下行拖累的财富效应相对有限，叠加政策推动县域工业和城镇化的方向。
更关键的是，消费行为本身在变——从纯价格敏感转向"品质感+实惠"，在20-40岁群体中尤为明显。这恰恰是折扣店的选址逻辑：鸣鸣很忙69%的门店在三线及以下城市，便利店行业平均仅49%。2025年前十个月，超过50%的折扣店新增门店开在县级区域。
砍掉中间商，降价30%还能让全链条赚钱传统零售链条里，品牌商出货给经销商，经销商铺货给KA或夫妻店，每个层级加价，还有陈列费、进场费、促销支持等隐性成本。折扣商把这些层级压缩掉，直接与品牌商或一级经销商合作，用大规模订单和快速库存周转换取更低采购价。
对全国性大品牌而言，折扣渠道毛利率确实低于传统渠道，但鸣鸣很忙2024年库存周转仅11.6天，高周转带来的经营杠杆足以弥补毛利率的损失，综合经营利润率与批发渠道大致相当。
对中小品牌和白牌来说，折扣渠道减少了大量固定渠道投入，反而更合算——益禾堂燕客的芝麻魔芋SKU是典型案例，该产品与折扣渠道共同开发，2024年销售额超10亿元，燕客来自折扣渠道的收入同年增长90%。
便利店受到的冲击，比外界预期的更深同时，便利店是被低估的受害者。两种业态在门店面积（均约130平米）和核心品类（包装零食饮料占CVS GMV的40%以上）上高度重叠。2023年KPMG调查显示，89%的便利店企业感受到折扣店带来的销售侵蚀，其中57%认为冲击"显著"。
问题不止于品类重叠。折扣店正在用相近的选址逻辑填充便利店理论上的增长空间：两者都在向社区型物业渗透，而社区门店恰恰是便利店最薄弱的格式——超过半数社区便利店的店级净利润率低于5%，而这个水平通常低于折扣店加盟商的盈利水准。
中国CVS密度目前为每万城镇人口3.2家，日韩超过8家，看起来空间巨大。但报告的逻辑是：这个缺口很可能被折扣店而非便利店填满。折扣店在价格和品类宽度上更具竞争力，在低线级城市尤为如此，而便利店的新增门店重心仍倾向消费力更强的高线城市。
双寡头格局基本确立，竞争比外界担心的更理性鸣鸣很忙和万辰合计门店市占率从2022年的约30%快速升至70%以上，预计2028年接近80%。竞争能保持理性，部分原因是两家公司的区域战略存在天然分工：鸣鸣很忙在补足华东、华北、东北的历史短板，万辰以华东为大本营，逐步向西南延伸。报告追踪的2025年7-11月新开门店数据显示，万辰在中部和华南区域的布局占比仍处于低个位数，并未大规模进入鸣鸣很忙的核心地盘。
两家公司的财务预测走势相近：2025-28年收入分别以16%/14%的年复合增速增长，调整后净利润则分别以27%/30%增速扩张，驱动力都是门店扩张叠加开店补贴正常化带来的毛利率改善。鸣鸣很忙净利润率（扣除ESOP）预计从2025年的4.1%升至2028年的5.2%，万辰（少数股东利润前）从约4.5%升至5.4%。
高盛给鸣鸣很忙的目标市盈率23x，万辰21.5x。两者折价的参照物是Dollar Tree与Dollar General过去两年NTM市盈率的平均差距——万辰单店GMV相对较低，盈利中小品牌和白牌占比更高，扩张节奏也略慢。
自有品牌是尚未打开的利润空间高盛进一步表示，美国超市自有品牌销量占比通常在20-30%，便利店如7-Eleven也在15-30%。中国折扣渠道目前自有品牌GMV占比约5%，传统超市更低，仅低至中个位数。
万辰旗下好想来2025年5-8月推出0.6元/瓶自有品牌矿泉水（对比农夫山泉约2元），期间销售2500万瓶，是一个早期验证。自有品牌的毛利率通常比品牌商品高8-10个百分点。随着折扣店规模扩大，自有品牌是长期利润率向上的一个明确方向，但对上游品牌商而言，这也意味着渠道依赖度上升和直接竞争压力加大——这是报告所说的"品牌商的长期逆风"。
日本的经验提供了一个路标：Gyomu Super以接近100%的加盟模式扩张至逾1100家门店，冻品占SKU约50%，净利润率维持5-6%，依靠26个自有工厂的垂直整合实现库存16天周转。中国折扣店在县级市场的渗透空间比日本更大，但自有品牌和垂直整合的路还在早期阶段。
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